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      金山辦公:長期主義算不算泡沫

      2021-12-02 14:44

      長期主義的幽靈,在過去一年中的中國資本市場上盤旋:

      羅振宇說:“只有長期主義者,才能成為時間的朋友?!?/p>

      張磊說:“長期主義不僅僅是一種方法論,更是一種價值觀。流水不爭先,爭的是滔滔不絕?!?/p>

      陳春花說:“越是變化,越是需要長期主義?!?/p>

      不難看出,大佬的敘事體系中,言必稱長期主義的投資,似乎已經成了時下A股的一種風尚。以至于整個二級市場投研體系在長期主義的影響下發生了扭曲:

      絕大多數的機構投委會熱鬧非凡的討論中,“不能持有十年,就不要持有一分鐘”的巴菲特式反投機邏輯,一躍而轉為“你隨便拿出個上市公司,如果這個公司不能研究十年后的表現,就不要研究一分鐘”的所謂長期視角研究邏輯。

      對研究員來說,適者生存是唯一法則。鐵口直斷這些公司“全都是泡沫,一霎那煙火”只適用于古典估值研究員,長期視角研究員會告訴你,事情沒那么簡單。

      “重要的是未來,笨蛋!”

      長期主義的研究方法需要一個解釋:

      在長期主義的現金流折現邏輯中,折現率與利率保持一致,如果利率像當下疫情期間瘋狂放水一樣一直降低,所導致的折現率也會迅速降低,而增長率作為這個公式中的顯性邏輯,就會越來越主導企業的估值。

      從而,高增長的企業和低增長企業的估值體系就此分道揚鑣。

      高增長的公司,在長期主義的關愛之下,估值自然水漲船高。諸多十年之后看似大有前途的公司,現在的估值都漲到令人咋舌的水平:市盈率183的寧德時代,市盈率94的金龍魚,600倍市盈率的美團。

      而那些增長有限的公司命運卻沒有那么令人滿意,金融地產市盈率紛紛貼地飛行:中國平安11倍市盈率,萬科8倍市盈率,工商銀行6倍市盈率。

      一邊的萬科500多億利潤只有3000億左右市值,另一邊的茅臺400多億利潤卻坐擁2萬5千億市值,冰與火之歌在A股迅速上演。

      圖1:盈利體量相近的茅臺和萬科估值差很多,來源:錦緞研究院

      以至于有了那個著名的笑話,基金經理問研究員,“你為什么要給我推薦100倍PE以下的公司,你跟我們團隊有什么仇?”

      講真,這一切又怎么能怪研究員呢?

      01

      金山辦公的長期主義邏輯

      長期主義的光環同樣籠罩在過去一年中風頭無兩的金山辦公(SH:688111)。

      憑借著20.4億人民幣的營收和7.9億凈利潤(截止2020年9月的十二個月),金山辦公成功在科創板打造了1900多億總市值,市盈率高達241倍,一年最高翻了4倍。

      圖2:金山辦公股價,來源:choice

      從數據上看,金山辦公估值已經高的嚇人,看上去泡沫頗高。

      不過,如果從長期主義的視角來看,金山辦公的估值邏輯,多多少少可以講講道理。

      金山辦公產品線:微軟之后,誰掌握了入口誰就掌握了未來。

      作為國產辦公軟件的龍頭,金山辦公第一大優勢是低成本:

      金山辦公成本只有Office同類軟件的三分之一,具有極高的性價比優勢;除此之外,金山辦公比微軟更有本土化廠商的國產化優勢?;诒娝苤膰a化因素,如果不出意外,金山辦公的長期份額在中國很大概率會超越微軟。

      而且,站在更高維度來看,能夠通過更多用戶使用金山辦公軟件,搭建企業服務級入口,這件事的價值遠超憑借金山辦公現有產品線產生的營收。

      事實上,過去幾年,微軟中國區的營收雖然僅占微軟整體營收的1%上下(最低的時候甚至僅占0.78%),但僅僅是這一小部分營收,微軟中國區的總收入就超過120億人民幣,接近金山辦公的十倍。

      很顯然,從這個角度說,金山辦公的極高市銷率PS并不能被鐵口直斷為估值過高,這里的關鍵三大邏輯是:

      短期看,金山辦公有機會拿下微軟的份額。

      如果,金山辦公未來有機會營收迅速增長10倍,金山辦公當下估值看上去并沒有特別夸張。

      圖3:微軟中國區營收vs金山辦公中國區營收,來源:錦緞研究院

      中期看,SaaS相較授權模式的低價優勢,同樣會刺激單一用戶價值的提升:

      金山辦公的數據可以作為例證,訂閱模式下的辦公服務訂閱收入,在過去3年中增長了10倍;而授權類產品用了3年才實現了翻倍。訂閱模式對收入的拉動威力可見一斑。

      圖4:SaaS模式顯著拉動收入增長,來源,錦緞研究院

      長期看,考慮到“入口”價值,金山辦公還有不小的想象空間。

      這一點不必多言,但卻是金山辦公的長期邏輯。想想看那些從工具軟件切入的老前輩,Adobe,CRM,哪一個不是賺的盆滿缽滿?

      圖5:Adobe云化之后的市值增長,來源:choice

      除了產品線能打之外,金山辦公之所以為龍頭,更重要的是所在賽道的迅速增長。

      02

      三大賽道的成長性

      金山辦公第一條賽道:企業辦公協作藍海

      從2011年到2019年中國市場主體數量迅速上升,根據國家總局:數量從5100萬戶增長至1.2億戶。

      圖6:中國市場主體數量,來源:華泰證券

      2023年,中國中小企業營收將達到91萬億元。

      圖7:中國中小企業營收,來源:華泰證券

      對于小企業主來說,選擇低成本的辦公協作軟件,成為一個確定性的需求:一方面,云化的服務優勢大大降低小企業采購成本;另一方面,WPS系列的低成本優勢同樣能夠爭奪到多數的新增用戶。

      如果沒有新的低價競爭者或技術替代者,老用戶基本盤巋然不動,新用戶盡入金山辦公囊中,在科技投資者眼中,其貌似可能追隨微軟等公司的發展路徑實現贏家通吃。

      金山辦公第二條賽道:政府國產正版化趨勢

      除了小企業服務的資本開支增長,低成本搶用戶這一邏輯之外,金山辦公的第二賽場還有一個核心的邏輯:

      政府正版化整改。

      了解這段歷史的人都很清楚,在盜版軟件猖獗的時期,金山辦公也險些沒辦法活下來,依賴政府采購才活下來。直到政府正版化整改之后,大量的盜版Office個人和企業用戶,紛紛投奔WPS。

      我國政府IT投資規模從2010年的479億元,上升至2019年的763億元。其中,辦公軟件采購在國產采購中的占比已經升至57%。

      面對百億級市場,金山搶到了先發,政府的正版化運動,讓金山快速收復失地,2017年招股說明書中,金山WPS在政府部門優勢明顯,已覆蓋30多個省市自治區政府、300多個市縣級政府。金山WPS近年來的前五大客戶,還有阿里、百度等互聯網巨頭的身影。

      如果用長期主義的眼光來看,在這個政府正版化過程中,金山將會有最大的機會成為最后贏家。

      金山辦公的第三條賽道:toC的大幅增長

      截止2020年6月底,累計付費的個人用戶數已經上漲到了1681萬人,同比上升98.47%,金山辦公擁有良好的用戶基礎。

      從付費月活占比看,2015年以來,付費月活占比不斷提升至2020年6月3.7%。

      圖8:用戶付費率,來源:華泰證券

      除此之外,金山通過與小米,華為等國產手機展開合作,2012年起在手機上免費預裝WPSoffice移動版,實現了對移動端的市場卡位。移動版的月活也已經增長到2.74億。

      講真,金山辦公從任何一個靜態估值量化維度衡量,都顯得貴的驚人,動輒幾百倍的市盈率無論如何談不上便宜。

      但無論是企業軟件云化,還是政府正版化的趨勢,亦或是個人的訂閱服務,亦或者掌握入口之后的流量分發廣告變現,金山辦公的長期增長路徑很清晰:

      無論是2C用戶數量,還是2B的政府及企業入口布局,都已經領先競爭對手;除此之外,軟件服務用戶粘性也很大,這一切兆示著前景的光明。

      但這里邊的矛盾鮮明而又殘忍:

      如果你放眼長遠,金山辦公很大可能會掌握巨大份額,但眼下市值是否透支了未來的成長,這是任何一個研究員都無法解釋的問題。

      畢竟,在古典的價值投資框架內,一切價值回歸都有自己的期限。而在長期主義框架之下,最大的問題是,未來現在還沒有來。

      03

      沒有企業生存在真空之中

      沒有人能生活在真空之中,企業也一樣,開局好就等于結果好嗎?

      在中國市場注重知識產權,盜版向正版低頭,撐大市場空間的環境下,微軟Office是否會加大中國市場的開發,與金山辦公正面對話,帶來競爭威脅?資本市場逐利的,總會有競爭對手過來。

      最終要的是,金山辦公的星辰大海是否真的能兌現。

      我們知道金山辦公占據了入口,有了機構訂閱變現的無限可能,但可能只是可能,畢竟過去這方面的表現很一般:

      上市前占總收入比例在1%-3%之間徘徊;

      2019年訂閱服務收入增長73%主要靠個人訂閱拉動;

      2020年業績預增公告,提了一句“機構訂閱業務體量增加”,估計增速還是一般,因為其他增速快的業務,表達方式是“高速增長”和“繼續保持較高增長”。

      我們互聯網商業史還很短暫,較容易在股價大幅上漲之后表現出動物性:股價越漲,風險越低。就像火雞在感恩節那天依舊尋思著,“主人對我真好,300天來好吃好喝供著,不知道今天這個叫感恩節的日子,喂我吃什么”。

      翻看國外商業史,好開局被顛覆的例子比比皆是:

      當初Yelp“流量、內容、商戶”的網絡效應,比現在的美團不會差,2014年股價漲上了天,結果如何呢?流量、內容和商戶被Google逐個擊破,走勢從超級牛股變成價值毀滅的典型。

      今天Salesforce是CRM(客戶關系管理)軟件領域強大的上市公司,后者甚至是前者的股票代碼??烧l知道Salesforce崛起之前,Siebel才是CRM領域的天選之子,美國商業史上成長最快的公司之一。

      在CRM軟件市場,Siebel一開始就拿下了眾多生命周期付費能力最強的大型跨國企業,并把業務從CRM的SFA(售前自動化軟件,針對銷售部門)擴大覆蓋到客服、營銷、BI等多個領域,2000年營收突破20億美元,2001年市值500億美金,那年的Salesforce站如嘍啰。

      可后來風云變幻,Salesforce主導訂閱制變革(誰敢保證不出下一種模式來顛覆如今理性的訂閱制,如女版巴菲特所說,軟件2.0的深度學習將顛覆過去一切),覆蓋Siebel不屑一顧的中小客戶,并通過預付費前置現金流等現在通用但當初先進的商業手段,一步步的打敗了Siebel。

      不能忽視互聯網巨頭競爭者,如字節跳動,它的飛書有替代傳統的辦公軟件的潛質,就像當初沒有誰能想到Google干掉了Yelp。

      女版巴菲特最新一期的ARK報告里,關于創新投資的風險,我摘抄兩條:

      快速,快速,快速的變化。

      不確定,不確定,不確定性。

      當下幾百倍市盈率的金山辦公,已經是包含長期高增長的終局定價,而一旦高增長沒有實現,金山辦公的市值波動會讓每一個帶著粉紅色幻想的投資人吃盡苦頭。

      也許,金山辦公是不是泡沫,真的只有時間才會給我們答案,畢竟,確定性和爭議并存本就是資本市場的參差多態。

      心情模塊加載中...

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